股天下鲍威尔的“最后一舞”：为“更久不降息”铺路？

本周四，4月FOMC会议在即，市场不必等待降息悬念揭晓——政策维持不变已是板上钉钉——真正的博弈全然聚焦于措辞的毫厘之差。

德银与瑞银在各自的最新研报中均指出，本次会议的核心问题在于：委员会是否会正式采纳"双向"风险表述，或鲍威尔是否会在发布会上发出更为均衡的风险评估信号，为"更久不降息"的前景正式铺路。德意志银行的基准判断是，实质性指引调整将推迟至6月，但风险明显偏向鹰派。

对投资者而言，这一微妙转向意味着降息时间表或被进一步压缩乃至彻底消失，利率中枢将在中性水平无限期停留，债券久期风险不可低估。

更具历史意味的背景是，本次4月会议极有可能是鲍威尔作为美联储主席的"谢幕舞台"。

美国司法部本周宣布终止对鲍威尔就联储大楼翻新工程监管问题的调查，此前横亘于凯文·沃什提名路上的最大政治障碍随之消除。

瑞银预计，沃什将顺利通过参议院银行委员会表决，并于6月16日至17日FOMC会议前宣誓就任美联储理事会主席。鲍威尔的理事会主席任期将于5月15日届满，届时他承诺以"临时主席"身份履职至继任者确认到位。美联储的沟通纪元即将翻篇，政策风格面临深远变数。

鹰派措辞改写的空间与边界

德银与瑞银均预计，4月FOMC声明将仅作有限调整，基准情景是延续3月措辞框架。三月声明描述经济以"稳健"速度扩张，就业新增"低迷"，失业率"基本稳定"，通胀"略微偏高"——目前的经济数据仍大体支持这一描述。

然而鹰派修改的风险实实在在，两条路径值得重点关注：

其一，在中东局势相关表述后嵌入通胀风险的措辞升级，例如直接说明"局势发展已加剧通胀长期偏高的风险"；

其二，删去前瞻指引中的"additional（额外）"一词——目前的措辞"在考量联邦基金利率目标区间进一步调整的幅度和时机时"中，"additional"隐含了下一步为降息的鸽派预设。

3月会议纪要已显示，支持采纳双向风险表述的委员人数从1月的"若干人（several）"增至"一些人（some）"，且措辞坚定性有所加强。

德银倾向于认为，6月是做出实质性指引变化的更佳时机，届时委员会将对中东局势、劳动力市场稳定性及通胀传导路径有更多清晰判断。

新闻发布会：风险平衡的定性博弈

中东局势将毫无悬念地主导鲍威尔的发布会问答。

预计鲍威尔将再次强调官员无法判断战争对美国经济及货币政策的精确影响，但可能如其他官员（包括理事沃勒）所言，指出油价持续高企的时间越长，核心通胀受传导压力的风险就越大：短暂的油价冲击或可"看穿"，持续性高油价则不然。

在3月发布会上，鲍威尔的措辞已颇具预示意味："劳动力市场风险偏向下行——这意味着需要降息；通胀风险偏向上行——这意味着需要加息，或至少不降息。"

德银认为，本次发布会的惯性选择是维持类似表述，延长暂停期仍是优先的鹰派应对工具，而非加息。鲍威尔不太可能排除未来某时点加息的可能性，但也不会暗示这是近期选项。

值得注意的是，3月发布会上"通胀"被提及67次，"劳动力市场/就业/失业"仅被提及40次，通胀已显然成为政策天平最重的砝码。

德银已将原本对9月份降息的预测全面撤销，现基准预期为：联储将在中性利率附近无限期按兵不动。3月点阵图的长期利率中值已升至3.1%，德银认为，考虑到增长、通胀及金融条件的行为表现，中性利率实际位置可能高于官员的预估。

通胀画面：核心PCE涨幅触及近三年新高

通胀的超预期韧性已是本次会议无法回避的核心叙事。

一季度折年4.1%的核心PCE涨幅意味着，此前被视为暂时性的通胀再加速正在变得持续。对比2024年5月FOMC声明——当时委员会以"近几个月缺乏进一步进展"描述通胀停滞——当前局面的相似度令人警觉。

3月零售及餐饮销售额环比上涨1.7%，其中加油站销售额激增15.5%，对名义销售额形成显著提振。剔除汽车与汽油的核心销售额环比上涨0.6%，控制组销售额上涨0.7%，细节方面表现相对稳健。表面亮眼的零售数据背后，税收退款效应功不可没——瑞银预计今年累计退款将高于去年约500亿至600亿美元（约15%）。

劳动力市场：下行风险渐消，但加息门槛依然高悬

与通胀的迫切感相比，劳动力市场为委员会提供了相对充裕的观察空间。

截至4月18日当周，初次申领失业金人数小幅上升6000人至21.4万，4周移动平均值为21.1万，较一年前低约1万人；续请失业金人数为182.1万，同比低约1.9万，条件边际改善。

ADP每周就业脉冲数据显示，截至4月4日的四周内，私人就业平均每周扩张约5.5万人，折算月增约23.8万人——若得到印证，将是显著的劳动力市场加速信号，但瑞银提醒该序列与BLS数据的历史相关性较低，需审慎解读。

德银认为，如果再有一两个月的稳健劳动力数据，委员会对就业下行风险的担忧将进一步消散，届时支持降息的论据将几乎完全依赖通胀进展本身。

权力交接：沃什接班时代开启，联储进入新沟通纪元

司法部撤案移除了凯文·沃什提名最关键的政治拦路虎。

此前，参议院银行委员会成员、北卡罗来纳州共和党参议员Thom Tillis曾明确表示，在司法部调查解决前将拒绝推进任何美联储提名，这将导致委员会中出现12比12的平局。随着撤案落定，瑞银预计沃什将依次通过银行委员会投票与全院表决，并在6月FOMC会议前宣誓就任。

在参议院听证会上，沃什几乎未就近期利率路径提供具体信号，但亮出了若干政策坐标：批评联储"使命蔓延"，主张扩大后的资产负债表应回归紧急工具定位，对AI驱动的潜在GDP增长持积极看法，并承诺货币政策决策保持独立。

瑞银对沃什能否推动实质性沟通变革持审慎态度——他作为FOMC 12名投票委员之一，需赢得委员会多数才能推动政策变革，而在近期的框架评审中，"没有任何想法获得委员会的广泛支持"。

资产负债表：购买步伐已放缓，长期瘦身路径仍在推演

纽约联储宣布，4月14日至5月13日期间，储备管理购买（RMP）规模将从此前每月约400亿美元降至约250亿美元，另有约160亿美元的再投资购买。

瑞银更新资产负债表预测，假设全年维持每月约250亿美元的RMP规模，并预计2027年和2028年将分别提升至约每月400亿美元和约500亿美元，以保持准备金充裕。

美联储理事米兰与联储同僚合著的《缩减美联储资产负债表用户指南》，提出了包括监管调整、改变持有准备金盈利性等多种影响准备金需求的方案，估计相关措施可带来1.2万亿至2.1万亿美元的资产负债表缩减。

但文章同时警告，这可能"在极端事件中引发更大的美联储敞口风险"，且任何行动的实施需要"至少一年、甚至数年"的规划。沃什在听证会上的表态也与此呼应，强调资产负债表变化应审慎推进。

中东与能源：不确定性仍是政策航向的最大锚定变量

达拉斯联储特别调查显示，受访能源公司高管中，20%预计霍尔木兹海峡交通将于5月恢复正常，39%预计在8月，26%预计在11月，仅14%认为恢复正常将晚于2026年11月。约48%的受访者认为海峡恢复正常后5年内"非常可能"再度遭受地缘事件干扰，38%认为"有一定可能"。截至报告发布时，布伦特原油已重新突破每桶100美元大关。

对投资者而言，中东局势的演进路径——尤其是油价的持续时长——将直接决定美联储货币政策是否由"更久不降息"进一步演变为重新讨论加息的必要性。

当前市场定价基本反映联储在未来数次会议维持不变，官员们对此大体认同。但在高通胀、弱消费信心（4月密歇根消费者信心指数终值跌至49.8，创历史新低）与劳动力市场韧性并存的复杂格局下，任何方向的政策转变都不应被提前锁定。

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